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云南为水电大省，承担较大西电东送任务，云南电力供给影响全国电解铝供给。1）云南电力装机以水电为主。截止2023 年4 月底，云南发电装机总容量为11646.12万千瓦，其中水电为8193.58 万千瓦，火电为1533.84 万千瓦，新能源为1918.7万千瓦（风电1051.24 万千瓦，太阳能662.29 万千瓦）。2）云南承担较大西电东送任务。“十四五”期间云南每年向粤、桂合计输送电力1452 亿度，其中广东1233 亿度，向广西219 亿度；2022 年云南外送电力达自身发电量35.8%。3）云南电力波动影响全国电解铝供给。近年来云南省电解铝总产能规模持续上行，截至2023 年4 月，云南省电解铝总产能规模约为532.00 万吨，占全国总产能12%，云南电力供应受限将带来全国电解铝供应波动。

电力供需错配引发往期限产，当前降水不足云南生产受限。1）2021 年煤炭短缺导致限电。2021 年中国经济率先恢复，出口需求带动电力需求。2021 年1-3 月国内出口金额同比增速分别为24.48%、60.21%、48.64%，经济环境向好，电力需求旺盛，2021 年国内动力煤消费量同比提升6.6%，达36.63 亿吨。同时碳中和政策下煤炭有所限产，全年煤炭缺口达2.64 亿吨，较2020 年有所扩大，云南、贵州、安徽、广东等地区陆续发布限电限产通知；2）2022 年来水不足导致限电。2022年高温少雨趋势延续，国内水电发电量同比持续下行，全年发电量约1.20 万亿度，较2021 年同比下行10.3%（前值-1.1%）。受全国水电发力不足影响，云南等地区再次发生拉闸限电。3）2023 年来水偏少，云南地区生产受限。2023 年昆明降雨量持续偏少，其中4、5 月昆明地区降水量均创下2005 年以来最低水平。截至6 月17 日，溪洛渡、向家坝水库水位均接近死水位。受来水不足影响，4 月云南省电解铝在产产能规模约为368.00 万吨，开工率约69.2%；根据百川盈孚数据，截至5 月底国内电解铝减产规模123.7 万吨，其中云南涉及67.2 万吨。

偏枯来水或使开工率持续低位。1）2023 年电解铝行业存较大复产规模。截至5 月底，国内电解铝总复产规模355.7 万吨，云南涉及191.2 万吨；剩余复产规模231.2万吨，云南涉及191.2 万吨；国内电解铝待投规模138 万吨，云南涉及108 万吨。

2）若来水趋势延续，云南电解铝产能利用率难以回升。依据历史降水分位将年内云南降水分位枯水、偏枯水、普通、偏丰水、丰水5 种情况，我们测算上述五种情况对应5-12 月云南可支持电解铝开工率分别为59.0%、77.3%、95.7%、114.1%、132.4%。若未来保持1-5 月来水趋势，则云南2023 年电解铝生产受限概率偏大。

3）国内降水带持续北移，未来或仍有限电情况。其中1600mm 降雨带北移幅度明显，近30 年内每10 年的北移幅度分别为81.9km、232.2km、102.2km。伴随国内降水带持续北移，未来南方水利发电量波动性或有提升，若新能源等其他发电方式装机不及预期，则南方地区拉闸限电问题仍有发生概率。

投资建议。2023 年1-5 月云南地区来水接近历史最低水平，如未来来水不能明显改善，则云南电解铝开工水平将难以回升；供给偏低将带来铝价支撑。建议关注：

云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业、电投能源、中国宏桥。

风险提示：云南限电限产加剧、国内经济复苏低于预期、海外衰退超预期。